虽然已不是大股东，马云却不甘心放弃阿里巴巴集团的控制权。 （CFP/图）
八年前，阿里巴巴集团以39%的股权，换来雅虎的10亿美元加雅虎中国资产，解了资金燃眉之急。当意识到很可能将因此失去公司控制权时，马云采取了各种不寻常的方式试图“赎身”。而能否成功上市，则是最后关键一步。但无论是香港还是美国资本市场，现在都很难接受马云以合伙人制度来控制公司的设计。
马云及阿里巴巴管理层所持股权仅有10%左右，这种控制权十分脆弱。而AB股模式又无法一劳永逸地解决控制权的隐患。因此马云只能寄希望于合伙人制度这根救命稻草。只不过，马云目前还没有抓到这根稻草。
2013年9月10日，阿里巴巴集团董事局主席马云给全体员工发了一封邮件。在这封邮件中，马云第一次披露了已运行三年的阿里巴巴合伙人制度。
马云认为这是一项先进的制度安排。他说：“我们不在乎在哪里上市，但我们在乎我们上市的地方，必须支持这种开放、创新、承担责任和推崇长期发展的文化。”
但邮件被外界解读为马云在向香港证监会施压。香港《南华早报》称，9月3日左右，香港证监会召开董事局会议，决定不支持合伙人制度的公司在港上市。
北京市安理律师事务所合伙人Raymond Wang告诉南方周末记者，他和同事们的调查结果是，马云所说的这种合伙人制度，是设立在阿里巴巴注册于开曼群岛的海外壳公司里的一种特殊管理条款。
“马云说的这些合伙人，主要是阿里巴巴的高管。这有点像很多公司制的企业，如咨询公司、投资银行，高级管理者的头衔也叫做‘合伙人’，但并不是法律意义上的合伙人。”Raymond Wang对南方周末记者说。
目前这些合伙人共有28人，主要是由阿里巴巴集团高管成员构成，其中包括马云。
《华尔街日报》披露的数据显示，这些合伙人持有海外阿里巴巴壳公司9.4%的股份。软银股份有限公司和雅虎公司分别持有阿里巴巴35%和24%的股权。
马云希望在阿里巴巴上市之后，这些合伙人有权提名超过半数的上市公司董事会董事。按照《华尔街日报》的说法，虽然合伙人提名的董事需要经过股东大会的批准，但如果合伙人提名的董事没有获得股东大会通过，合伙人有权继续提名董事，直到被股东认可。
对于马云的隔空喊话，9月12日，香港交易所主席周松岗在接受港媒采访时说，他希望阿里巴巴在香港上市，但要对投资者进行利益保障，不能因方便小部分企业而放弃监管准则。
马云与港交所的这场战争，缘起八年前阿里巴巴的股权旁落。自从2005年雅虎以10亿美元加雅虎中国资产的代价，换取了阿里巴巴集团39%的股权之后，马云就注定将陷于失去控制权的梦魇之中。
从2010年阿里巴巴管理层嘲笑雅虎开始，到2011年马云将支付宝从阿里巴巴旗下装入自己的公司引发争议，再到2012年与雅虎谈判赎回股份，马云尝试了用各种不寻常的手段，去挽回当年的“卖身”错误。
若能以合伙人制度成功上市，则是马云未来走出梦魇的关键一步。但目前看来，胜算并不高。
为何跟港交所较劲
“我们算过，阿里巴巴在美国上市，采取AB股是可行的，但马云和管理团队在壳公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是没办法牢固控制公司的。”
对于上市地点的选择，一位熟悉香港资本市场的人士对南方周末记者表示，马云更倾向于香港市场。原因是，阿里巴巴旗下的B2B公司曾经在香港上过市，马云对于香港市场的监管等很熟悉。而且香港市场比较欢迎内地的科技股，有望给出较高的市值。比如，9月16日腾讯在港交所的市值已经超过了7828亿港元，相比上市时股价增长超过一百倍。
而市值是马云必须在乎的问题。
2012年5月阿里巴巴与雅虎达成协议，阿里巴巴要想进一步赎回雅虎手中的股份，必须在2015年12月前上市，并且阿里巴巴的IPO发行价需比阿里回购雅虎股份每股溢价110%。如果做不到这一点，雅虎即可自行处理手中股份。换言之，如果马云不能以较高的市值尽早上市，雅虎依然将占有阿里巴巴20%以上的股份。这显然是马云不愿看到的。
如果无法在香港获准上市，马云可以带着阿里巴巴集团去美国上市吗？
北京市安理律师事务所合伙人Raymond Wang对南方周末记者透露，以合伙人制度模式在美国上市没有先例，美国资本市场不会给阿里巴巴开这个先例。他自己问过很多美国的律师，大多都认为阿里巴巴去美国上市无法采用合伙人制度。
此外，这两年中国概念股在美国市场的信誉并不好。而且马云在2011年曾经绕开董事会擅自将支付宝从阿里巴巴集团剥离出来的行为，让他一度遇到在美被起诉的问题。再加上淘宝平台的假货和水货泛滥，让阿里巴巴在美国市场的口碑大打折扣。阿里巴巴即使去美国上市，能否卖出高市值也是个未知数。
Raymond Wang表示，阿里巴巴如果选择去美国上市，若想以较少股份控制公司，只能选择一种叫做AB股的双重股权架构的上市模式。
所谓的AB股模式，即将股票分为A、B两个系列，其中对外部投资者发行的A系列普通股有1票投票权，而管理层持有的B系列普通股每股则有N票（通常为10票）投票权。
这一模式在资本市场并不鲜见。据美国《经济学人》杂志报道，采取这类架构的主要是科技类公司。2000年美国总共有482家公司采用双重投票结构，互联网泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后这种模式继续减少，到2010年只有12家公司在上市时采用该结构。
公开资料显示，目前采用AB股模式的主要明星科技公司包括美国的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中国概念股人人公司、百度公司、优酷公司和土豆公司。而京东商城等尚未上市的公司，也采用了双重投票权制度。
问题是，“我们算过，阿里巴巴在美国上市，采取AB股是可行的，但马云和管理团队在壳公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是没办法牢固控制公司的。”Raymond Wang说。
目前很多实行这种双重投票权模式的公司，其创始人往往本身就是大股东，或者持股数量比较多。
比如，Facebook创始人马克·扎克伯格在上市前就持有28%的股权，通过双重股权结构以及投票权协议，能掌握58.9%的投票权。而人人公司在美上市后，创始人陈一舟持股22.8%，拥有55.9%的投票权。
马云赎身的代价。 （CFP/图）
香港市场大门难开
在香港，只有港交所一家上市公司有提名董事的特权。为了保证政府对港交所的控制，港交所13个董事会成员中，只有6名董事由股东选举产生。港交所这项特权，是香港立法会通过的法例《交易所及结算所（合并）条例》所确认的。
据一位要求匿名的港股分析师称，阿里巴巴启动上市工作后，最早跟香港资本市场沟通的上市方案正是AB股模式。
但港交所的上市规则并不支持AB股模式。香港证监会于1990年代、2007年左右以及2012年分别拒绝怡和集团、百度和英国曼联足球俱乐部的类似要求。
港交所企业及投资者传讯部高级经理钱杰也确认了这一点，他告诉南方周末记者，香港交易所上市规则规定，不允许这种同股不同权的上市模式。除非是港交所同意的特殊情況。
《香港经济日报》称，2013年8月底的时候，阿里巴巴向港交所提出“合伙人”制度的“创新”上市建议，该制度将允许包括马云在内的合伙人在上市后提名半数以上的董事，以保证对公司的控制权。
港交所北京代表处代表黄兴玲对南方周末记者表示，无论是AB股还是合伙人模式，都跟目前港交所的上市规则有冲突。这个是港交所无法突破的，现在阿里巴巴能否以这种少数人控制公司的模式在港上市，决定权在香港证监会。
香港《南华早报》称，9月3日左右，香港证监会已召开董事局会议，商讨如何处理阿里巴巴总值千亿港元的上市事宜。最后达成的共识是，香港证监会将否决任何会被视为给予阿里巴巴豁免，令其无须遵守现行上市规定的改变。其中，包括允许阿里高层保留合伙人架构的计划。
Raymond Wang认为，作为小股东的管理层垄断了半数以上的董事提名权，意味着外部中小投资者更为弱势，无法在董事会中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。而对小股东的保护，正是港交所十分看重的。
在香港，只有港交所一家上市公司有提名董事的特权。为了保证政府对港交所的控制，港交所13个董事会成员中，只有6名董事由股东选举产生。港交所的这个提名董事的特权，是香港立法会通过的法例《交易所及结算所（合并）条例》所确认的。
据多个要求匿名的香港证券行业的科技股分析师透露，虽然阿里巴巴目前并没有正式提交在港上市的申请书，但马云正通过政府公关等手段游说香港证券监管机构，希望修改法规，接纳阿里巴巴以合伙人制度在港上市。
一个代价昂贵的错误
这之后，马云加速对阿里巴巴控制权的争夺。
公开资料显示，从马云1999年带领17个创业伙伴创业，到2004年软银追加投资阿里巴巴时，马云及其创业团队一直是阿里巴巴的第一大股东，占47%股份；第二大股东为软银，约占20%；富达约占18%，其他几家股东合计约15%。
2005年8月，雅虎以10亿美元加上雅虎中国资产，获得阿里巴巴39%的股份，但只有35%的投票权。当时，这起交易缓解了阿里巴巴的资金困境，但多年之后，马云才发现这是一个巨大的错误。
阿里巴巴集团B2B公司在港交所上市的招股书信息显示，阿里巴巴集团2005年与雅虎签订了一款协议，规定从2010年10月开始，雅虎的投票权将增加至39.0%，而马云等管理层的投票权将从35.7%降为31.7%，软银保持29.3%的股份及投票权不变。
同时，雅虎在阿里巴巴集团的董事会席位数量将增加到两个席位，与马云等阿里巴巴集团管理层席位数相同。这预示着马云等管理团队有失去公司控制权的可能。
于是，马云从2009年开始，就为即将到来的2010年关键时刻做准备。第一步是合伙人制度的推出。
2009年初，马云提出告别创始人时代迎来合伙人时代。当年9月，阿里巴巴“十八罗汉”纷纷辞去创始人职务，重新竞聘后，他们的工号位序排到2万以后。
进入2010年，雅虎和阿里巴巴关系日趋紧张。先是阿里巴巴集团首席财务官蔡崇信表示“只要雅虎愿意，阿里巴巴愿意回收其所持有的阿里巴巴全部股份”。再是时任阿里巴巴B2B公司CEO的卫哲表示，雅虎是一家面临破产威胁的企业，而“阿里巴巴集团已经不再需要雅虎”。雅虎发言人表示将维持阿里巴巴的持股不变。
2011年雅巴冲突再升级，马云私自把支付宝从阿里巴巴剥离出来到自己控制的私人公司。雅虎称事件完全未获董事会批准。
这一事件在两个月后以双方握手言和告终。2011年7月，阿里巴巴集团、雅虎和软银就支付宝股权转让事件正式签署协议。支付宝的控股公司承诺在支付宝上市或发生其他“变现事宜”时予以阿里巴巴集团一次性的现金回报，回报额为支付宝“变现”时总市值/权益价值的37.5%，回报额将不低于20亿美元且不超过60亿美元。此外，支付宝的控股公司还承诺在“变现”之前会将49.9%的税前利润支付给阿里巴巴集团，作为知识产权许可费和软件技术服务费。
花旗发布投资报告认为“支付宝上市时给雅虎的回报额最高仅为60亿美元，我们认为这是利空”。
这之后，马云加速对阿里巴巴控制权的争夺。
2011年9月，阿里巴巴宣布启动员工股权购买计划，内部称为“黎明计划”。该计划所需资金由俄罗斯风险投资巨头DST以及马云参股的云锋基金等联合提供。这些投资机构将投票权统一委托给阿里巴巴集团管理层。
紧接着是阿里巴巴集团内部称为“Long March（长征）”的计划，即回购雅虎手上持有的阿里巴巴股份。
雅虎于2012年5月与阿里巴巴签署协议，允许阿里巴巴集团分阶段回购雅虎持有的股份。第一阶段将以76亿美元回购大约50%雅虎持有的阿里股份（约20%阿里巴巴集团股份）。如果阿里巴巴集团IPO，马云有权在IPO时以IPO价格回购雅虎剩余股份的50%（约10%阿里巴巴集团股份）。余下10%的股票，待到阿里巴巴集团上市禁售期之后，雅虎可以选择出售。
第一轮股权回购在2012年底完成。此后，雅虎持有的剩余股份约20%；马云及管理层、中投公司、中信资本、博裕资本及国开金融共持有45.1%的股份；软银则持有31.9%的股份。
除了雅虎和软银，上述参与黎明计划的投资机构，大都放弃了在阿里巴巴集团的投票权及董事会席位，而参与长征计划的投资机构，大都同意和管理层一起投票。至此，马云带领的阿里巴巴管理层重掌控制权。
但马云及阿里巴巴管理层所持股权仅有10%左右，这种控制权十分脆弱。而AB股模式又无法一劳永逸地解决控制权的隐患，因此马云只能寄希望于合伙人制度这根救命稻草。只不过，马云目前还没有抓到这根稻草。
